Con cada fase en el crecimiento de una startup se supera una etapa más de desarrollo del negocio. Pero también aparecen nuevos retos y necesidades económicas concretas, que los diferentes tipos de inversores especializados en las distintas etapas contribuirán a superar. Estas nuevas inversiones causan una dilución de la participación en las startups. A continuación te hablamos de este efecto y de la cláusula antidilución.
Fases y necesidades por las que pasan las startups
En los estados iniciales de una startup se precisa de financiación para que el emprendedor pueda completar la creación del proyecto. Mientras que en las fases de capital semilla, la actividad se centra en desarrollar el producto antes de su lanzamiento al mercado.
A partir de esta etapa, las necesidades del empresario no se limitan a la obtención de financiación. El know how del futuro inversor, su capacidad de acceso a mercados y el networking son también elementos muy valorados en la relación.
Pero este mayor contenido en los servicios lleva aparejada la firma de acuerdos más complejos, que incluyen cláusulas de salvaguardia de sus intereses como Due Diligence, pactos de socios o la presencia con voz y voto en los Consejos de Administración.
En las etapas siguientes la actividad básica se centra en escalar el modelo de negocio, lo que significa satisfacer nuevas necesidades de recursos materiales y equipo humano. Mientras que, en la siguiente fase, el proyecto ya ha alcanzado su madurez y el objetivo es acelerar exponencialmente la curva de crecimiento de la compañía.
Por fin, en la salida (exit) se pone punto y final a la relación con el inversor, gestionando la venta de su participación por medio de la salida a bolsa, la fusión con otra compañía o la absorción por parte de otra empresa de mayor tamaño. Es aquí cuando se materializan los beneficios obtenidos con el aumento de valor que el proyecto haya conseguido.
El efecto dilución
Antes de ver qué es una cláusula antidilución, es necesario tener claro en qué consiste el efecto dilución en la participación de una startup.
Tanto la mayor complejidad en los servicios ofrecidos por los nuevos inversores como el volumen creciente de fondos puestos a disposición del emprendedor en cada etapa hacen que se busque cierta protección y garantías sobre la situación actual del negocio por el cual se está apostando.
Acudir a fondos de capital riesgo supone ceder una parte relevante del capital de la empresa a cambio de la asunción de riesgos por parte del inversor. En este proceso, los promotores iniciales sufren una dilución de su participación en el capital de la sociedad, como resultado de la entrada de los nuevos fondos.
Puesto que cada ronda de financiación va a provocar una dilución adicional de su participación, el interés de los fundadores es minimizar este efecto (algo para lo que, como verás, los inversores cuentan con una cláusula antidilución). Pero hay que tener en cuenta que un porcentaje menor de un proyecto con un gran valor siempre será preferible a un mayor porcentaje de un proyecto sin valor.
La inversión adicional en cada etapa se corresponde con la cantidad necesaria para alcanzar la siguiente fase de desarrollo. Esto significa que debe apreciarse un salto cualitativo importante que se materialice en el corto plazo.
De esta manera se habrá creado suficiente valor en el proyecto, lo que justificará una nueva valoración que permita obtener los fondos necesarios para alcanzar la etapa siguiente, sin que la participación del emprendedor se haya diluido excesivamente.
El riesgo que este proceso representa para el fundador, en caso de no anticipar correctamente todas las implicaciones, se puede traducir en una dilución excesiva en las fases iniciales (lo que ocurre en caso de valoraciones excesivamente bajas) o en la dificultad para hacer que el valor aumente lo suficiente como para financiar las siguientes rondas (si se parte de unas valoraciones excesivamente elevadas).
En las primeras fases de desarrollo, la cuestión relevante no es qué porcentaje de mi participación estoy dispuesto a ceder al inversor. Lo más importante es la cantidad de fondos necesaria para acometer las inversiones previstas, de manera que, una vez fijado este importe, el porcentaje de dilución depende de la valoración del proyecto.
Si tenemos una necesidad de 200 mil euros y una valoración pre-money (previa a la nueva aportación de fondos) de, por ejemplo, 500 mil euros, el resultado será una valoración post-money (incluyendo la aportación adicional) de 700 mil euros.
En este caso, la participación de los promotores habrá sufrido una dilución de algo más del 28 %. Pero si la valoración inicial del proyecto hubiera sido de, pongamos, un millón de euros, la merma porcentual de la cartera se habría limitado a “solo” el 17 %.
Queda claro que, para el emprendedor, la mejor manera de protegerse contra la dilución es maximizar la valoración del proyecto empresarial. Y esto pasa por una buena planificación financiera que lo coloque ante las rondas con los “temas” resueltos.
En las fases de preventa (de validación del producto en el mercado, en las que se pueden realizar cambios de cara al estreno real), asumir la valoración máxima significa conseguir que el riesgo percibido por los inversores potenciales sea el menor posible. Esto implica contar con cuatro puntos clave:
- Un equipo consolidado y capaz de afrontar los cambios que se avecinan.
- Un modelo de negocio comprobado.
- La tecnología capaz de producir MVP (Minimum Viable Products) sólidos y testados.
- Una oportunidad de mercado con productos bien diferenciados y claras ventajas competitivas.
Se trata de demostrar que se conocen todos los riesgos del negocio y que se dispone de un plan, suficiente expertise en el sector y sentido común como para afrontar las dificultades que se puedan presentar.
En las fases de postventa (con producto en el mercado y ventas recurrentes) o para aquellos proyectos que ya han sobrepasado el umbral de rentabilidad, la valoración se obtiene por otros métodos mucho más sofisticados que se basan en la capacidad de generación de cash-flow, obtención de múltiplos comparables, etc. Esto se debe a que los principales riesgos ya han quedado atrás.
La cláusula antidilución
Hay que destacar que el peligro de la dilución no solo afecta al equipo promotor. Los inversores también pueden quedar afectados por este riesgo. Esto ocurre cuando la valoración del proyecto sufre variaciones significativas a la baja (debidas a un contexto económico como el actual), o si no es capaz de generar un aumento de valor significativo debido a valoraciones previas excesivamente elevadas.
En estos casos, tanto si el inversor acude a las siguientes rondas emitidas a un precio inferior, como si no le resulta posible mantener su porcentaje de inversión, habrá pagado un precio más alto que el valor actual de la compañía, lo cual pondrá en riesgo la rentabilidad esperada inicialmente.
La forma en que los inversores se protegen de este riesgo es a través de la introducción de cláusulas específicas en los contratos, mediante las que se cubre el supuesto de una futura ronda de financiación a menor valor. Aquí entra en juego la cláusula antidilución. Como norma general, cuanto más elevada sea la valoración de entrada del inversor (pre-money) mayor es el riesgo y, por tanto, más necesario será para él incorporar estos mecanismos de protección a su favor.
Las cláusulas antidilución más comunes se basan en el cálculo de un precio medio ponderado para el inversor, que será siempre más bajo que el precio inicial de entrada. El importe invertido, dividido entre el precio promedio así fijado, indicará el número de nuevas acciones que el inversor deberá recibir.
En el caso de que el nuevo socio no estuviera dispuesto ni siquiera a asumir el valor nominal de las nuevas participaciones, habría que tenerlo en cuenta. Esto es así porque la sociedad debería dotar una reserva, para el supuesto del ejercicio de la cláusula, con la que compensar la parte “gratuita” entregada por la empresa, puesto que la legislación prohíbe la emisión de acciones por debajo de su valor nominal.
Estas denominadas cláusulas antidilución se suelen acompañar de otras de protección de la compañía. De acuerdo con estas últimas, solo se podrá disfrutar de los derechos si se sigue participando en las nuevas rondas. Cosa que garantizará el concurso del inversor para las sucesivas etapas.
Es habitual que el emprendedor, que se encuentra luchando simultáneamente en los diversos frentes abiertos por la puesta en marcha de una idea de negocio, deje aparcados determinado tipo de análisis financieros pensando que siempre habrá tiempo de retomarlos en el futuro.
Sin embargo, la cobertura de las necesidades de financiación, sobre todo cuando implican la entrada de nuevos socios, debería analizarse con sumo cuidado. Solicitar los fondos cuando todavía no se han alcanzado los hitos del proyecto que permiten maximizar el valor de la empresa en cada fase, puede suponer la pérdida del control a través de diluciones excesivas de su participación.
Un análisis financiero sosegado también protege de un exceso de optimismo que lleve a valoraciones del proyecto muy por encima de lo que realmente se ha conseguido en la fase actual de desarrollo. En este caso, la falta de expectativas de crecimiento relevante para las siguientes etapas paralizará la entrada de nuevos socios ante unas tasas esperadas de rentabilidad baja, o incluso negativa.Por último, conviene ser plenamente conscientes de las implicaciones que para la empresa pueda tener una cláusula antidilución, o varias, introducidas en los acuerdos firmados con los inversores, ya que podrían tener efecto en las siguientes rondas.
Su carrera profesional se ha desarrollado dentro del ámbito de la Dirección empresarial, así como en las áreas económico-financieras donde ha cosechado grandes éxitos en conocidas firmas como Samsung, o Kiluva.
Actualmente Fernando combina su anterior experiencia docente, impartiendo clases y seminarios en la Universidad de Barcelona y la Universidad Rovira y Virgili, con su experiencia en la gestión empresarial, focalizada en el Proyecto CFO Proyecto Emprendimiento, cuyo ámbito y objetivo se orienta al Mentoring Empresarial.
Además, complementa dicha actividad con la colaboración en la Fundació Privada per la Promoció de l’Autoocupacio de Catalunya, el asesoramiento en el programa Consolida’t de la Generalitat de Catalunya, y la consultoría Financiera de alto nivel.
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